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◇ 作者：广州银行金融市场部交易员 徐茁
广州银行金融市场部经理 芮安卿
◇ 本文原载《债券》2025年2月刊
摘 要
本文梳理了专项债支持养老产业的政策，分析其发行现状及特征，指出专项债支持养老产业存在的不足。针对问题，本文提出了增加养老类专项债发行规模、拓宽养老类专项债投向领域、完善养老类专项债信息披露机制等建议，为应对人口老龄化挑战、完善养老服务体系提供政策参考。
关键词
专项债 养老金融 养老产业 银发经济 政策协同
2023年10月召开的中央金融工作会议提出，为了提供高质量金融服务，金融系统要着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，为金融从业者指明了工作方向。2024年12月召开的中央经济工作会议要求积极发展银发经济。同月，中国人民银行等九部门联合发布《关于金融支持中国式养老事业 服务银发经济高质量发展的指导意见》，从五方面提出16项重点举措，全力做好养老金融大文章，助力银发经济高质量发展，其中明确指出“拓展多元化资金来源渠道”。债券市场作为重要的融资渠道，在支持养老产业方面大有可为。
支持养老产业的债券品种以企业债与地方政府专项债（以下简称“专项债”）为主。企业债对养老产业的支持集中在2021年之前，专项债集中在2020年之后。专项债因其期限与养老产业匹配度更高、融资成本更低，成为债券市场支持养老产业的主要力量。尽管政策对专项债投向养老产业的支持力度不断加大，但目前专项债对养老产业的支持仍显不足。因此，有必要进一步发挥宏观政策的协同效应，以增强专项债对养老产业的带动作用。
既有研究多从宏观层面探讨养老产业融资难题，聚焦社会资本参与不足（董克用等，2016）或财政补贴机制设计（高珂等，2022），对专项债的实践分析较为薄弱。近年来，部分学者开始关注专项债与养老产业的结合，但多以政策解读为主（张明等，2024），对发行数据、收益模型及政策协同的研究较少。国际层面，日本以“政府财政+保险缴费”融资模式支持养老产业，德国以市政债券支持智慧养老并引入政府和社会资本合作（PPP）模式，其经验表明专项债嵌入多元化收益机制有助于养老产业的良性发展。基于上述研究，本文以我国专项债政策演进与养老产业需求为切入点，浅析专项债助力养老产业发展的现状、问题及建议，探索破解养老产业融资约束的创新路径。
专项债支持养老产业的政策梳理
（一）预算法修订为发行养老类专项债奠定基础
2014年预算法修订，经国务院批准的省、自治区、直辖市可通过发行地方政府债券的方式举借债务、筹措资金，自此地方政府债券市场进入新阶段。2015年财政部印发《专项债预算管理办法与发行管理暂行办法》，完善了专项债发行的基本制度办法，但未进一步明确专项债的投向领域。此阶段新增长的专项债主要为土地储备专项债，未来可通过各项政策引导募集资金流向。
（二）将“养老等民生服务”作为专项债重点使用范围
2019年9月召开的国务院常务会议明确将“养老等民生服务”作为专项债重点使用范围。会议提出扩大专项债的重点使用范围，主要包含交通类基础设施、能源类项目、民生类服务等，其中民生类服务提到养老，体现了专项债管理与用途不断细化、贴近民生的特点，为专项债支持养老产业提供了依据。根据本次会议，专项债可作为项目资本金投向重大基础设施领域，对于单个项目的资本金比例无约束，以省份为单位用于项目资本金的规模占专项债总规模最高可达20%左右，有利于各省份根据专项债项目的实际情况灵活分配，但该阶段并未明确将养老产业纳入专项债作为项目资本金的支持范围。
（三）将“养老托育”纳入项目资本金使用范围
2024年12月，国务院办公厅发布的《关于优化完善专项债管理机制的意见》（以下简称《意见》）明确将“养老托育”纳入项目资本金使用范围，进一步加大了地方政府债对养老产业的支持力度。《意见》明确将“养老托育”纳入“正面清单”，且以省份为单位，专项债作为项目资本金的上限提升至30%。
随着人口老龄化的发展，专项债相关政策对养老产业的支持力度不断加大，一系列政策逐步拓宽了专项债支持养老产业的路径。
专项债支持养老产业的现状及特征
2020年财政部发布《关于加快专项债发行使用有关工作的通知》（财预〔2020〕94号），明确专项债支持七大领域。2022年财政部发布《2022年上半年中国财政政策执行情况报告》，支持领域扩大到了9项，下面细分为多个小领域，如“民生服务”领域下有“民生服务—养老”领域。同时，非民生服务专项债亦会有部分资金投向养老领域。本文按照万得（Wind）数据分类，将投向包含“养老”的专项债，称为养老类专项债。该类专项债具有以下特征。
（一）分类主题丰富
根据Wind数据，2015—2024年养老类专项债数量达666只。其中，市政和产业园区基础设施专项债、民生服务专项债、交通基础设施专项债、农林水利专项债排名靠前，占发行只数的比例分别为50.8%、22.8%、5.1%、3.9%（见图1）。
（二）发行期限较长
养老类专项债发行期限较长，符合养老产业前期投入大、回收周期长的特点。据Wind数据统计，2015—2024年发行期限在10年及以下、10~20年（含20年）、20~30年（含30年）的专项债只数占总只数的比例分别为17.7%、64.4%、17.9%。具体来看，10年、15年、20年、30年这类长期限是发行的主流期限，占发行只数比例为13.4%、24.0%、27.0%、14.6%，四个期限合计占比为79.0%（见图2）。
（三）发行区域分散度较高，集中在中东部地区
2015—2024年27个省市发行过养老类专项债1，区域分散度较高，从发行数量来看东部地区与中部地区占优。这与该地区经济体量更大、财政实力更强、专项债发行只数更多有关。发行量排名靠前的省份分别为浙江省、湖北省、山东省、广东省、河南省、江西省、湖南省，占发行总只数的比例分别为10.1%、8.9%、8.4%、8.4%、8.0%、7.8%、5.1%（见图3）。
（四）盈亏平衡情况尚可
总体来看，养老产业项目存续期间收益对专项债本息覆盖情况较好，内部收益率尚可，实现盈亏平衡或者微利的概率高。
以某市综合养护院项目为例，该项目集养老服务和医疗康复为一体，计划总投资2亿元。其中专项债资金1.4亿元，项目运行期为18年，每年项目净收益3182.61万元，总计运营净收益为57286.98万元，对债券本息的覆盖倍数为2.68，可实现项目盈亏平衡。
专项债支持养老产业存在的问题
根据2024年民政部和全国老龄办发布的《2023年度国家老龄事业发展公报》，截至2023年末，我国60岁及以上老年人口规模达到2.97亿，65岁及以上老年人口为2.17亿，分别占总人口的21.1%和15.4%。依据联合国关于老龄化的划分标准2，我国已进入中度老龄化社会，提供适宜的养老产业服务以满足不断增长的养老人口需求刻不容缓。我国在专项债支持养老产业方面已取得长足进步，但也存在若干问题。
（一）养老产业从专项债中获得资金偏少
养老产业具有一定的公益性，地方政府会对机构经营资质、费用、土地等进行严格的审查，短期内难以完全依靠市场调节，政府支持是养老产业不可或缺的一部分。虽然专项债涉及养老领域的期数不少，但大部分资金仍投向基础设施建设领域，以养老产业为主要投向的专项债实际上较少。
（二）养老类专项债投向单一
养老类专项债的投向领域以养老综合服务中心、养老院等传统养老产业为主，投向相对单一，而养老产业包含内容广泛。目前，养老类专项债对养老产业中老年教育、老年人日常消费与休闲娱乐等方向的投入较少。该情况或因我国老龄化进程偏快，人民群众对基础性养老产业需求更大。随着我国经济社会的不断发展，基础性养老产业难以满足人民群众日益多元化的养老服务需求。
（三）养老类专项债信息披露机制有待完善
提升养老类专项债信息披露的质量，有助于提高项目运行的透明度，深化市场对养老产业的认识，减少因信息不对称产生的各项成本。我国养老类专项债的项目信息披露集中在债券发行阶段，披露信息的内容与结构尚无统一标准。项目存续阶段中期报告、年度报告、跟踪评级报告等信息较少。债券到期后项目总结也很少，不利于社会公众与投资者对项目进行经济、社会效益评价。
（四）养老类专项债缺乏额外现金流支撑
养老项目期限长，项目差异化较大，长期经营存在不确定性，但目前养老类专项债还款来源主要集中于项目收益和政府基金性收入，不利于养老项目长期良性发展。一是虽然长期来看养老产业项目实现盈亏平衡概率相对较高，但我国各地经济发展情况及人口结构存在较大差异，养老类专项债投向项目收益单一，部分经济发展较弱的区域项目经营面临不确定性。二是《意见》进一步扩展了专项债本息的偿债来源，但财政收入承压，如2024年我国一般公共预算收入同比增长1.3%，增速有所放缓。缺乏多元化资金来源，将加大专项债偿债压力。
（五）与其他宏观政策协同性存在提升空间
当前我国养老类专项债在支持养老服务体系建设中发挥重要作用，但其与财政、稳地产、促就业等宏观政策的协同性仍显不足。例如，稳地产方面，2024年10月12日财政部在国新办新闻办发布会上表示，研究出台用好专项债收购存量商品房用作各地的保障性住房的相关政策，助力房地产市场平稳发展。目前，专项债收储商品房投向养老产业空间很大，但尚存在难点，发展较为缓慢。中国人民银行二季度货币政策执行报告专栏《支持住房租赁产业可持续发展》提到，目前一线城市租售比接近2%水平，二、三线城市为3%左右，虽然能够基本覆盖专项债融资成本，但在实操层面容错率依然较低，若缺乏审慎的管理机制，容易造成资源损失，因而专项债收储商品房投向养老产业的成功经验不足。
政策建议
（一）增加养老类专项债发行规模
2024年12月9日召开的中共中央政治局会议指出，2025年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。财政政策方面，增加了专项债发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围等措施，预计专项债发行规模将持续上升，投向领域也会进一步扩容，为发行专项债支持养老金融提供政策支持，养老类专项债有望持续扩容。同时，适度宽松的货币政策或将进一步降低养老类专项债融资成本，可择时增加养老类专项债发行规模。2025年1月初，5年期、10年期及30年期专项债发行成本已降至1.5%、1.8%及2.0%左右，较2023年初已下行超100BP，未来还有进一步下降的空间。
（二）拓宽养老类专项债投向领域
为适应我国经济高质量发展现状与满足老年人口日益多元化的养老需求，可考虑扩展养老类专项债使用范围，结合当地实际情况选择多层次的养老供给体系。保障型与个性化养老产品与服务并举，除基础的日常护理、医疗等服务，在符合收益成本相关要求的前提下，发展养老类教育、休闲娱乐、产品研发等产业，以满足养老需求。鼓励养老类专项债支持“养老+科技”项目，结合中国养老生态特点，完善智慧养老技术标准，建设智能家居系统与数据平台，做好技术创新与社区资源整合工作。
（三）完善养老类专项债信息披露机制
完善的信息披露机制是市场有效定价的前提条件，定价体系的建立与完善依赖于信息披露的广度与深度，同时定价结果会通过各种方式如债券发行利率向发行人反馈，有助于发行人不断提升项目运行效率。应建立健全养老类专项债的信息披露机制，在养老类专项债发行前可公布项目可行性报告，对项目现金流、盈利等要素做出合理测算，存续期内定期披露项目运行情况。如项目出现重大事项，及时公示相关情况，债券到期后对项目运行进行总结，增强与市场的沟通，提升市场参与者对养老类专项债与养老产业的认知，减少因信息不对称产生的各项成本。
（四）发挥专项债引领作用，引入多渠道资金支持养老产业
借鉴国际经验，引入多渠道资金支持养老产业。一是探索建立“专项债+长期护理保险”联动机制。日本自2000年《介护保险法》实施以来，形成了“政府财政+保险缴费”的融资模式，推动长期护理保险试点地区与专项债项目绑定，将保险基金支付比例纳入收益测算，可增强政府债券偿债能力（如设定保险覆盖债券本息的30%）。二是探索引入PPP模式，完善收益与风险分担机制。参考德国“养老基础设施债券”与PPP模式并重的模式，通过专项债和PPP模式共同支持养老产业。例如，在慕尼黑PPP项目中，政府提供土地并发行专项债覆盖建设成本的70%，私营运营商投资30%并负责20年运营，收益按一定比例进行分成。该模式结合公共保险与私人资本，缓解政府财政压力，提升服务效率与盈利能力。
（五）加强宏观政策协同配合，推进专项债收储商品房投向养老产业
专项债收储商品房投向养老产业具备可行性，存在正向外部效应，可进一步提升政策协调效果。如通过发行专项债收购商品房，将其改造为养老社区或养老公寓，可促进房地产行业企稳回升、增加当地就业机会并推动养老产业健康发展，达到“促进财政、货币、产业、价格、就业等政策协同发力”的效果。
一是养老模式可提升商品房附加值。相较于直接租赁的模式，将收储商品房改造为养老公寓的模式有助于改善项目整体收入。据有关数据，上海、北京、南京等城市的泰康养老社区在稳定运营状态下，预计回报率稳定在约5%的水平，且随着老年人口需求的持续释放，以及税收优惠等政策3不断出台，养老产业盈亏平衡的概率将进一步提升。
二是养老公寓“人护比”4高、运营周期长，能够创造多样性、长期性的就业机会。由于养老公寓需要专业的看护和较高的服务标准，需要大量的专业人才，包括养老护理员、医护人员、营养师、心理咨询师、后勤保障等，为当地不同专业背景的人群提供了广泛的就业机会。同时，相较于基建工程等阶段性项目，养老服务工作较为稳定，周期长，能为从业人员提供长期的就业机会。
注：
1.27个省市包含浙江省、湖北省、山东省、广东省、江西省、河南省、湖北省、四川省、湖南省、福建省、安徽省、江苏省、山西省、陕西省、吉林省、上海市、新疆维吾尔自治区、甘肃省、重庆市、黑龙江省、广西壮族自治区、贵州省、天津市、内蒙古自治区、云南省、海南省、辽宁省。
2．根据联合国老龄化划分标准，65岁及以上老年人口占比超过7%，称之为老龄化社会；超过14%，为中度老龄化；超过21%，则为重度老龄化。
3．例如，2024年12月25日通过的《中华人民共和国增值税法》，明确指出养老机构提供的育养服务可免征增值税。
4．老人与实际在岗护理人员的比例，具体来说，是指老人数量与每个班次实际照顾老人的护理员数量的比例。
参考文献
[1] 董克用，孙博． 中国养老金融发展报告（2016） [M]．北京：社会科学文献出版社，2016．
[2] 高珂，王涛，任金凤，张一凡． 以财政投融资政策促进养老产业发展 [J]． 宏观经济管理，2022（2）．
[3] 刘军，陈建红． 民营养老机构融资难破解[J]． 开放导报，2017（6）．
[4] 柯文轩，施文凯． 中国养老产业金融发展业态研究 [J]． 新金融，2023（9）．
[5] 王国锋． 当前我国养老产业发展状况及投融资路径探讨 [J]． 金融发展研究，2016（6）．
[6] 张明，曹鹏举．中国养老金融：现状、问题与建议[J]．债券，2024（4）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585． 2024.04.003．
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