◎记者 张欣然
近期，债券市场波动加剧，资金面的紧张状况成为业内关注焦点。春节以来，在多重因素影响下，债市资金面持续收紧，货币基金取代大行成为资金融出主导者，市场交易结构也发生显著变化。
资金面的“紧平衡”让债券市场“杠杆交易”陷入困境。在此背景下，曾经火热的“每调买机”策略逐渐退潮。多位专家认为，未来债市走向与经济修复成色、政策取向及科技发展紧密相关。
资金面“紧平衡”背后
当前，资金面的松紧已成为影响债券市场情绪的关键性因素。
业内人士分析，开年以来，在大行缺负债、央行稳汇率目标，以及信贷“开门红”的背景下，债市资金面出现了明显的收紧。春节之后，银行间资金面仍然维持在偏紧的状态。
据上海证券报记者向多位交易员了解，与以往不同的是，近期资金面偏紧表现为隔夜资金利率和7天期资金利率一度出现倒挂，而非银之间的资金利率也一度低于银行间资金利率，并且银行和非银的流动性分层现象不明显，即近期资金面偏紧表现为银行类机构之间回购成交利率偏高。
资金面“紧平衡”的背后是市场交易结构的变化。华安证券固定收益首席分析师颜子琦分析，当前资金市场交易结构发生改变，由传统的大行融出资金为主、货币基金次之，转变为货币基金主导的资金融出。
以2月18日的数据为例，大行资金融出1.32万亿元，而货币基金资金融出2.73万亿元。以往大行的资金融出规模通常占比40%到60%，而当前货币基金的融出规模已经是大行的一倍以上。“以前都是大行融出资金给非银机构，现在银行都要向非银机构借钱了。”一位资金交易员说。
颜子琦认为，该现象的背后是市场生态以及流动性传导机制发生了变化。
非银存款流失是银行负债端承压的重要原因。根据央行披露的金融数据统计报告，2025年1月新增非银存款为负11100亿元，同比少增16626亿元。浙商银行FICC部门也认为，自2024年末同业存款利率自律新规发布以来，基于银行端视角，势必导致银行负债端流失。存款的持续流失给银行负债端带来极大压力，反映在回购市场上，今年以来银行体系净融出持续缺位，从去年底的每日4万亿到5万亿元大幅降至1.5万亿元以下。
“杠杆交易”输不起时间
资金面的“紧平衡”也使得债券市场的“杠杆交易”变得艰难。债券市场一般通过“借短买长”来实现杠杆交易，在资金利率上行的背景下，这样做不但无法增厚收益，反而会出现“负carry”。
“负carry”，在债券市场指的是持有债券所获得的收益低于融资成本的情况。换句话说，当你融资购买债券时，支付的利息比债券本身产生的回报还高，导致净收益为负。
据记者了解，2月以来，R007均值为1.9%，高于10年期国债收益率均值，两者出现倒挂。这既说明短期内买债的性价比可能不如出回购，也意味着债券多头的杠杆策略在负carry下“输不起时间”。
多位市场人士认为，债市持续处于负carry状态的原因在于市场对于资金面转松的“强预期”和资金利率中枢迟迟未回落的“弱现实”交织。招商证券固定收益首席分析师张伟认为，资金面是带动债市调整和收益率曲线走平的关键，持续一段时间的资金面“紧平衡”对应了负carry，进而导致债市调整。
民生证券固定收益首席分析师谭逸鸣分析，随着债市进入负carry状态，机构行为也发生了些许分化：一方面，大行、农商行等机构开年以来的配置需求较强，维持对短久期债券的买入行为；另一方面，对于基金等非银交易盘，短端的大幅调整将影响产品净值表现，进而增加负债端的不稳定性，叠加当前杠杆策略或有所失效的情况，负carry之下，更倾向于通过持有正carry资产进行防御，故而近期呈现出“向久期要收益”的特点。
兴业证券固定收益分析师左大勇则认为，负carry的状态大概率不可持续，当资本利得获取并不顺畅时，市场可能逐渐进行自我修复。未来负carry的解决可能通过债券收益率上行，超过回购融资成本来解决。
“每调买机”退潮
在资金“紧平衡”叠加负carry的影响下，债市波动被放大，市场投资策略可能需要进行调整。此前火热的“每调买机”或不再适用，未来投资者要关注经济修复的情况，目前博弈的空间已不大。
浙商证券固定收益首席分析师覃汉认为，当前债市“每调买机”情绪或将逐步退潮，波段操作的必要性提升。从时间维度来看，未来1到2个季度10年期国债或处于调整状态。“结合基本面及技术面的判断，我们认为当前10年期国债期货单边趋势性减弱，‘每调买机’赚钱效应弱化，情绪或将退潮。”覃汉说。
不同于波段策略，也有市场人士认为目前持有债券更为合适。中金公司研究部固收组及国际组负责人陈健恒认为，债券策略仍应以持有为主，频繁交易反而得不偿失。在过去几年利率中枢持续下行后，目前债券票息收益已降至较低水平，时间维度上很难积累出足够的票息保护。
市场后续如何演绎，最重要的还是看经济修复的成色。谭逸鸣认为，短期而言，资金面和机构行为或成为债市演绎的关键词。“往后看，利率如何在不同的定价参考系中回归均衡，关键或在于信贷投放回暖的持续性以及内外部环境下宏观政策的取向和节奏，进而将影响基本面走势和市场预期。”谭逸鸣说。
德邦证券固定收益首席分析师吕品认为，债券市场目前最关注的主要还是后续政策刺激的力度，只要没有增量政策就可以继续做多长债，但对于经济自身的积极变化并未进行任何定价。“科技股的强势表现带动市场风险偏好回升，那么去年机构热衷的红利与债券资产的配置比例可能会有明显下降。”吕品说。
华创证券投顾部认为，近期科技股牛市本质上是因为科技上有了重大的突破，也是最近几年发展新质生产力的成效的体现。逻辑上讲，如果刺激传统行业，确实需要低利率，因为这些行业是重资产行业，对利率敏感；如果依靠科技来推动经济，或降低对低利率环境的要求。如果后期科技引发的上下游的运用更为广泛，并最终推动经济，也可能会降低货币宽松的空间。
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