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中信证券研究 文|裘翔 杨家骥
美国加征关税以及DeepSeek主题是春节期间最重要的两大变化。我们认为节后配置思路上，对于愿意参与DeepSeek交易行情的投资者而言，核心关注其对AI各硬件环节的实质影响、导致前期高位品种可能出现内部分化，以及DeepSeek降本为互联网平台带来的全新叙事逻辑。对于低风险偏好的投资者，延续红利+非美出海的杠铃结构推荐，此外，如果春季躁动结束之后市场波动率明显下降，红利以外的其他低位+低波品种也值得关注。
▍DeepSeek带来AI硬件的分化、以及应用端的全新叙事逻辑。
924行情以来A股的AI板块行情主要集中在云侧算力和端侧AI Agent，经过春节假期的充分发酵，DeepSeek在投资层面的核心影响有2个，包括降本过程对于算力环节的冲击，以及降本之后对应用端的更多期待，这也导致国内AI板块的走势大概率会出现内部分化。英伟达链前期受益于算力资本开支和技术路径的领先，我们预计受DeepSeek冲击最为显著，下一次行情启动或依赖美国AI应用端的爆发；国产算力短期属于独立景气赛道，开支确定性增强，且应用端打开想象空间，其中前期已经被市场交易、但DeepSeek带来边际利好的，包括国产先进制程和算力，物理AI技术成熟过程中带动的机器人以及智能驾驶，还有端侧AI Agent驱动的端侧AI硬件革新；DeepSeek带来应用端全新叙事逻辑、有望形成估值重构的板块重点推荐港股互联网平台、云。
▍2025年宏观环境变化对红利资产的影响。
1）垄断型红利：以国债到期收益率（10Y-1Y）的期限利差作为观测指标，2025年1月份长端利率稳定、短端快速上行的组合与2023Q3类似，垄断型红利和景气赛道相对占优，纯粹的宏观品种相对劣势；
2）能源资源型红利：受1月份油气、铜铝价格前高后低、中枢抬升影响，部分能源和资源型红利品种出现阶段性行情，但需要认识到商品价格变动主要来自于供给端和降息预期扰动，需求仍然偏弱；
3）消费型红利下一个印证窗口在年报正式披露季，我们依然看好企业分红意愿和分红能力的强化，且只要终止过去2年的盈利预测持续下修趋势，其高股息属性就会更加显著。
▍出海链核心关注盈利的可持续兑现程度。
我们详细复盘了2022年新能源行情，对于重资产行业，历史上“产品出口”vs“产能出海”的A股交易模式上区分度不大，盈利预期的变化趋势决定了估值的中枢，符合机构审美的EPS选股模式在行情分化过程中能获得超额收益。2025年考虑到贸易环境的不确定性，需要重新重视出海逻辑对企业资产质量的优化。产能出海方面，2024年A股上市公司海外建厂明显提速，但兑现到盈利能力仍需时间；品牌和产品力方面，我们认为公司出海逻辑长期来看有利于提高整体的资本回报率，是企业自下而上驱动的突破。我们通过定量指标构建的出海股票池，在2024年以来板块Wind一致预期利润下修幅度仅有4.4%，与垄断型红利同期下调幅度相近，而万得全A的一致预测利润下修幅度达到16.5%。结合中信证券研究部行业组意见，当前推荐创新药、工程机械、两轮车、白色家电、电气设备、消费电子、纺织制造等细分行业的非美出海公司。
▍红利以外的其他低位+低波品种也值得关注。
历史复盘表明，低波风格通常在宏观经济数据边际回落、市场情绪持续降温的过程中占优，我们对市场上主流ETF跟踪的386个基准指数进行分析，将2024/9/24-2025/2/5区间涨跌幅、过去一年日度涨跌幅计算的年化波动率各自划分为等数量的高/中/低三档，满足低位+低波属性的除传统红利以外，还有国企改革、消费50、化工、农业、电网等ETF值得关注。
▍本报告期内中观景气边际改善的方向主要在贵金属、油气、锂电、通用设备、汽车、家电、以及Deepseek相关的细分科技行业。分板块来看：
1）上游资源品，贵金属价格创历史新高，其他铜铝、油气1月价格前高后低、中枢上行；但黑色系、主要化工品、建材的价格相对承压。
2）中游制造，锂电需求回暖，材料价格企稳，但光伏多晶硅价格小幅修复但累库现象明显，需求整体偏弱，产能出清仍是主要基调。
3）科技板块，最大的独立景气来自于国内DeepSeek的催化，不仅强化了国产替代逻辑，也带来了国产AI和互联网平台公司的重估。
4）消费板块，短期亮点仍在汽车和家电，看好在宏观促消费背景下的需求景气延续；此外，关注新零售业态对传统产业带来的变化。
5）金融地产板块，专项债加码，推动实物工作量落地，基建投资和挖掘机开工小时数上行，但地产稳房价仍需政策继续加码，银行资产质量和净息差存在压力，但特别国债补充核心一级资本有助于缓解压力，非银有望受益于市场生态的短期改善，继续实现行业集中度提升。
▍风险因素：
上市公司盈利能力下滑；上市公司分红意愿降低；中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期。
本文节选自中信证券研究部已于2025年2月6日发布的《A股行业比较系列20250206—春节后的四条配置线索》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
重要声明：
本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。
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评论列表（4条）
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希望本篇文章《中信证券：春节后的四条配置线索》能对你有所帮助！
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