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近日，大摩发布研报称，随着关联方影响的减少和内房市场的触底，预期内地物业管理行业会在今年恢复稳定。
需要指出的是，融创服务关联交易在大幅下降，但相关机构对融创服务关注度似乎不高。公开资料显示，90天内无投行对其给出评级。与此同时，公司股价相对低迷，仍处于破净状态。至此，我们疑惑的是，公司关联交易大降背景下为何被相关机构无视？这是否是市场对融创服务在用脚投票？
高管与大股东深度捆绑？有无配合大股东掏空上市公司
从公司治理结构看，大股东与高管等持股比例占比较大。Wind数据显示，融创系及高管曹鸿玲等仍合计持股比例为49.62%。
从股东结构看，融创可谓一股独大。融创中国通过融创服务投资及融享私人信托有限公司合计持有融创服务股份曾占比在六七成左右。由于大股东债务重组等影响导致其持股比例有所下降。截止2024年上半年末，融创系持股比例为49.4%。
我们疑惑的是，为何融创系设立融享信托架构，这背后又有何玄机？
值得注意的是，融享是融创服务的股权激励平台，持有融创服务股份的主要目的是为了实施股权激励计划，其主要受益人包括集团主要管理人员，如集团董事、高级管理层及雇员，以及对集团作出特别贡献的其他人士。
融创系采取这种架构设计可谓一箭双雕。
其一，通过这种方式，融创系将核心管理人员及关键员工等利益深度捆绑。融享已于2021年6月11日采纳股份奖励计划。融享获委任为信托的受托人并持有将根据该计划授予合资格人士的股份。于2021年6月11日公告日期，融享就该计划以信托方式持有4.62亿股股份，占公司已发行股份的14.89%。目前，Wind数据显示，融享持有公司股份为13.72%。
其二，信托属性架构或能作为资产风险隔离，根据《信托法》第17条，其明确规定信托财产不得被强制执行，除非存在特定情形，如信托设立前债权人已对该财产享有优先受偿权。换言之，在融创系遭遇债务危机情况下，该项股份信托资产或为融创系及高管等提供了风险防火墙。
在这种公司治理结构下，公司到底有没有被掏空可能？
首先，是否在透支式分红。
wind数据显示，2021年至2023年，融创服务现金分红分别为3.82亿元、4.21亿元、10.96亿元，三年现金分红累计近19亿元。可以看出，2023年公司现金似乎明显加大，现金分红金额超过前两年之和。
值得注意的是，公司近年留存收益在急剧下降，2023年年初留存收益为14.15亿元，2023年年末则骤降至3.02亿元，2024年上半年末则转为负数，为-1.7亿元。
根据香港《公司条例》相关规则，只有累计的可兑现盈余可以分红。在公司持续萎靡的业绩下，公司如此极限分红动机又是什么？这背后有没有掏空式分红？
需要强调的是，高管及大股东持股比例在一半左右，大比例现金分红或主要流向大股东及高管等。
其次，疑似被大股东掏空的现金资产。
2021年11月，融创服务以18亿元代价收购融创中国旗下融乐时代（海南）商业管理有限公司（以下简称融乐时代），随后公司新增商业运营管理服务板块。
融创服务耗资18亿对公司业务贡献究竟多大？
随着近年大股东暴雷，该业务对融创服务贡献似乎有限。2022年报，融创服务的商业运营管理服务营收为1.48亿元，占总营收的2.1%；2023年中报，融创服务商业运营管理服务营收为2234.3万元，占总营收的0.7%。值得注意的是，目前公司并未单独披露商业运营管理服务营收情况。
值得注意的是，融创服务收购关联方融乐时代曾有业绩承诺，即融乐时代在2022年度归母净利润不低于1.4亿元，如低于承诺利润，则融创服务有权要求进行现金补偿，现金补偿金额为承诺利润与实际实现的归母净利润差额的12.86倍。
实际上，融乐时代并未如期达成业绩承诺。然而，融创服务似乎对大股东关照有加，将业绩承诺后延。2023年4月6日，融创服务又与融创中国签订补充协议，变更原协议中业绩承诺条款，将原先约定的2022年归母净利润不低于1.4亿元调整为2023年财政年度的归母净利润不低于1.4亿元。
此外，在行业景气度持续承压下，融创服务却在用流动性较强的现金换大股东流动性较差的不动产。2024年3月15日，融创服务与融创集团订立协议，融创集团将江苏常熟市现房项目转让予融创服务，代价为1亿元，其中以现金支付5000万元，剩余5000万元以融创集团应付融创服务而未付的等额款项抵销。
以上种种行为，小股东利益究竟有没有被侵犯？高管有没有勤勉尽责，有没有配合大股东掏空公司之嫌？
高管业绩目标承诺频繁“爽约”
从历年业绩发布会发现，融创服务高管似乎喜欢给投资者“画大饼”，业绩目标承诺频繁“爽约”，其究竟有没有欺骗中小投资者？还是整个高管团队经营管理能力待考？
对于2022年的展望，融创服务称，坚定看好物业管理行业的长期发展空间，2022年行业分化将进一步加速。融创服务行政总裁曹鸿玲在公司2021年业绩会上表示，预计未来三年在管面积第三方的增长将超过50%。
实际情况又如何？2022年，独立第三方在管面积为89467千平方米，相比上一年增速仅为12%，与50%的增长似乎相差甚远。值得注意的是，2022年公司项目来源详细披露在管建筑面积，而2023年年报却不再按照明细详细不披露在管面积。从收入角度看，其2023年第三方收入与上一年基本持平。
对于融创服务2023年目标，融创服务首席财务官杨曼表示，基于现在地产交付和外拓，预计融创服务在管面积到2023年年底会比2022年年末有15%-20%的提升，相应的收入规模也会有15%-20%提升的幅度。同时杨曼强调，融创服务不太会出现因关联方融创中国（01918.HK）大额计提减值的情况。
而实际是，截至2023年报告期末，融创服务在管建筑面积达到2.7亿平方米，同比增长仅为11.9%。
据悉，融创服务2023年的金融资产减值亏损净额8.5亿元中，有5.3亿元、占比62.4%来自关联方款项。值得注意的是，2024年相关关联减值仍在持续拖累公司报表。
2024年8月26日，融创服务发布的2024年中期业绩报告显示，公司拥有人应占亏损约为4.72亿元。对于亏损原因，融创服务公告称，主要由于期内集团出于谨慎性考虑对关联方贸易及其他应收款项进一步计提了减值拨备所致。2024年上半年，融创服务的金融资产减值亏损净额约为11.37亿元，关联方金融资产减值亏损净额约为9.54亿元。
截止2024年上半年报告期期末，公司贸易及其他应收款项为71.61亿元，亏损拨备为35.67亿元。其中，关联贸易及其他应收款项金额为40.55亿元，而公司来自关联方的贸易应收款项约为33.18亿元（2023年12月31日：约34.17亿元）。
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